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　　一、定制家具行業(yè)投資核心邏輯

　　1、行業(yè)是好賽道,行業(yè)空間廣闊

　　家具行業(yè)是大行業(yè)，根據(jù)公開數(shù)據(jù)，2016年我國家具行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入8560億元，實(shí)現(xiàn)利潤總額達(dá)到537.5億元。據(jù)測算，2017年定制衣柜、櫥柜市場容量超過2100億元，其他類型定制家具市場容量還有200多億元。定制家具細(xì)分市場每年還在以15%-20%的速度快速增加，遠(yuǎn)快于家具行業(yè)每年8-9%的增速。

　　2、定制家具相較于傳統(tǒng)家具存在優(yōu)勢，未來增速可觀，在家具行業(yè)占比有望持續(xù)提升

　　一是更符合消費(fèi)升級趨勢。定制家具的異軍突起背后是中國消費(fèi)者不斷迭代更新的消費(fèi)需求，隨著家具消費(fèi)群體年輕化，對家具的個性化、時尚化以及空間利用性能的需求也越來越高，依消費(fèi)者不同需求而制是其對于成品家具的最大優(yōu)勢。二是更符合工業(yè)4.0發(fā)展趨勢。工業(yè)4.0背景下，企業(yè)可以通過大數(shù)據(jù)平臺將消費(fèi)需求的個性化與大規(guī)模生產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化結(jié)合起來，為消費(fèi)者提供越來越優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品和服務(wù)。三是定制家具性價比較高。傳統(tǒng)的成品家具生產(chǎn)過程中存在著大量的原料以及人力的浪費(fèi)，這也導(dǎo)致品牌成品家具的價格居高不下。你逛一圈紅星美凱龍，可能發(fā)現(xiàn)你看上的成品家具貴的要死，低檔家具你又不好意思買來放在你幾百萬的新房里。

　　目前，我國定制家具在家具行業(yè)的滲透率約20%-30%，對比美國、韓國等發(fā)達(dá)國家60%-70%的滲透率，有較大提升空間。據(jù)測算，定制家居品牌企業(yè)近年收入規(guī)模年復(fù)合增長有望持續(xù)超過30%，好的甚至有望超過40%。

　　3、制定家具行業(yè)的護(hù)城河

　　定制行業(yè)看似進(jìn)入門檻低，實(shí)則正在深挖自己的護(hù)城河。定制家具行業(yè)的進(jìn)入壁壘包括：一是品牌，品牌樹立需要大量時間和資金投入;二是營銷網(wǎng)絡(luò)，線上線下相結(jié)合的營銷網(wǎng)絡(luò)，成熟的專賣店的管理制度、經(jīng)銷商培訓(xùn)制度和售后服務(wù)制度對企業(yè)來說很重要;三是設(shè)計研發(fā)能力，要在同質(zhì)化嚴(yán)重的定制家居市場做出自己的特色，拿出更能打動消費(fèi)者的產(chǎn)品;四是信息化應(yīng)用能力，企業(yè)需要通過大數(shù)據(jù)化運(yùn)行和柔性化生產(chǎn)最大限度地滿足消費(fèi)者的多元化需求;五是供應(yīng)鏈管理能力，這決定了成本、產(chǎn)品質(zhì)量、規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益。

　　定制家具區(qū)別于成品家具的是，它需要解決個性化需求與規(guī)模化生產(chǎn)的矛盾，而要解決這一矛盾，需要投入大量的資金支撐信息化系統(tǒng)和設(shè)備、廠房規(guī)劃及建設(shè)等方面。對于定制家具來說，服務(wù)是非常重要的一塊內(nèi)容，在設(shè)計、測量、生產(chǎn)、配送、安裝每一個環(huán)節(jié)至少做到無差錯，才可能給予顧客良好的體驗(yàn)。目前來看成品家具商進(jìn)入定制家具領(lǐng)域攻城略地并不易。

　　4、上市為一二線龍頭帶來更多優(yōu)勢，激烈競爭將促使一二線龍頭市場份額不斷提升

　　定制家具行業(yè)商業(yè)模式優(yōu)于傳統(tǒng)家具制造，規(guī)模擴(kuò)張更快。定制企業(yè)募集資金后，產(chǎn)品端延伸至定制品類、發(fā)展配套家居 ;渠道端拓展大宗、線上渠道，推動傳統(tǒng)經(jīng)銷渠道下沉;募集資金幫助企業(yè)推進(jìn)產(chǎn)能擴(kuò)張及生產(chǎn)智能化、信息系統(tǒng)升級、品牌營銷，大企業(yè)優(yōu)勢更明顯。而小企業(yè)品牌弱，產(chǎn)品種類少，渠道布局不健全，信息化支撐薄弱，成本高，幾乎全面處于下風(fēng)。今后大品牌將對于小品牌、雜品牌的市場份額進(jìn)行擠壓，甚至是吞沒，中高端市場的份額將逐漸被國內(nèi)一二線龍頭和個別外國品牌所占據(jù)。

　　二、對幾點(diǎn)利空因素的思考

　　一是房地產(chǎn)調(diào)控

　　我國家具行業(yè)的增速與地產(chǎn)行業(yè)的增速趨勢大致吻合，相較地產(chǎn)行業(yè)約有5-12個月左右的滯后期。有人擔(dān)心從去年開始的房地產(chǎn)全面調(diào)控，可能對定制家具市場產(chǎn)生較大影響。而且我覺得現(xiàn)在新增住房市場雖然受到抑制，但二手房存量市場已經(jīng)很驚人，加上老百姓(603883)對居住品質(zhì)的追求，對定制家具的需求完全不用擔(dān)心。

　　以我自己為例，未來兩年起碼就有兩套房子要裝。之前還看過幾篇文章，中間有對美國還有韓國市場過去的回顧，當(dāng)房地產(chǎn)市場中小級別調(diào)整時，定制家具行業(yè)仍有不錯的表現(xiàn)。

　　二是行業(yè)競爭加劇

　　到今年，定制家具行業(yè)一二線龍頭基本上全，有人擔(dān)心產(chǎn)能的膨脹給產(chǎn)品銷售帶來壓力，即使是行業(yè)巨頭，也會深陷價格戰(zhàn)、渠道戰(zhàn)、品牌戰(zhàn)中而無法自拔。我覺得行業(yè)集中度目前還低，激烈競爭對一二線企業(yè)是有益的，一二線企業(yè)反而會獲得更多的市場份額，而小企業(yè)則會被蠶食。實(shí)際上，從過去幾年情況來，一二線企業(yè)毛利率都是相對穩(wěn)定的，我覺得短期不會出現(xiàn)驟降的情況。

　　三是原材料價格上漲的思考

　　行業(yè)內(nèi)企業(yè)生產(chǎn)所需原材料大致包括板材、臺面、五金配件、電器等，占企業(yè)的主營業(yè)務(wù)成本大都在80%上下(除了尚品宅配(300616)，尚品占主營成本約60%左右)。由于目前原材料漲價是個普遍現(xiàn)象，我還蠻擔(dān)心會對企業(yè)盈利有一定壓力的。以志邦為例，原材料價格上升或下降5%，會導(dǎo)致公司利潤總額增減近20%。不過，這還要看企業(yè)能否通過整合供應(yīng)鏈及規(guī)模化降低成本來抵消這方面影響。當(dāng)然如果原材料漲價幅度特別大，相信上市公司們也會提價。同樣以志邦為例，如果產(chǎn)品銷售價格上升或下降5%，會導(dǎo)致公司利潤總額增減30%多。

　　三、對新上市公司的分析

　　目前定制家具行業(yè)上市公司有八家，一般認(rèn)為索菲亞(002572)、歐派、尚品和好萊客(603898)是一線，其余志邦股份(603801)、金牌廚柜(603180)、皮阿諾(002853)、我樂等家是二線企業(yè)。實(shí)際上，只有索菲亞和歐派優(yōu)勢是比較穩(wěn)固的，今后在行業(yè)內(nèi)的地位就像是空調(diào)行業(yè)的格力美的。其次是尚品。好萊客我覺得對于其他二線公司優(yōu)勢就不是那么明顯了。

　　由于次新股最近很不受人待見，本著人棄我取的精神，本文主要對新上市的六家次新股進(jìn)行分析，也因?yàn)榇涡鹿赡纪读水a(chǎn)能在兩三內(nèi)會對業(yè)績有明顯貢獻(xiàn)。

　　1、歐派家居

　　櫥柜起家，去年市場份額是櫥柜第二名志邦的3倍，歐派早早在衣柜、壁紙、木門、衛(wèi)浴等領(lǐng)域布局，由于櫥柜在裝修鏈條中處于比較靠前端的位置，櫥柜向其他品類導(dǎo)流的效果明顯。歐派在衣柜、木門、衛(wèi)浴市場都已占據(jù)了一定的市場份額。這點(diǎn)即使是索菲亞也不能及，對于其他對手，歐派更是領(lǐng)先至少3年以上。我認(rèn)為歐派的管理層，非常有前瞻性，基本是領(lǐng)導(dǎo)了這個行業(yè)的發(fā)展趨勢。

　　截至2016年底，公司已經(jīng)發(fā)展經(jīng)銷商3331家，專賣店4710家，渠道優(yōu)勢明顯。募投項(xiàng)目完成后櫥柜產(chǎn)能達(dá)到80萬套/年，衣柜產(chǎn)能達(dá)到108萬套/年，木門產(chǎn)能達(dá)到75萬樘/年，公司產(chǎn)能瓶頸將被完全打破。

　　目前歐派市值已經(jīng)達(dá)到445億，如果今年業(yè)績增速達(dá)到35%，動態(tài)市盈率近35倍，比索菲亞略低。考慮到歐派明年大概率繼續(xù)增長，按明年業(yè)績增長30%計算，2018年市盈率大約26倍左右。自2016年起，歐派的凈利潤和索菲亞拉開了明顯的距離，而目前市值卻沒有拉開差距，從這點(diǎn)上來說，現(xiàn)價歐派比索菲亞更值得關(guān)注。還有，我覺得后期值得關(guān)注歐派業(yè)績的增速是否可能持續(xù)保持在較快速度，以及歐派和索菲亞凈利潤差距拉大的這個趨勢能否持續(xù)。

　　2、尚品宅配

　　尚品前身為軟件公司，2006年才進(jìn)入家具制造行業(yè)，自有信息化系統(tǒng)和供應(yīng)鏈管理體系相對較為完善。公司生產(chǎn)端主打全屋定制，產(chǎn)品品類以系統(tǒng)柜、衣柜、櫥柜為主，也包括配套家居產(chǎn)品。這個公司短短10多年做到現(xiàn)在的份額，我覺得還是有其過人的地方。

　　2017年4月，尚品線下門店數(shù)量為1274家，其中直營店為76家，加盟店門店數(shù)為1198個，較16年底增加117家。

　　尚品前期比較注重?fù)屨紝?shí)地，市場份額不錯，但問題在于高毛利，低凈利。尚品的的營銷體系主要是以直營店為核心，直營店貢獻(xiàn)了一半營收，而且其他公司主要靠加盟商。直營店的好處是便于統(tǒng)一管理，服務(wù)水平高，但是問題也很明顯，就是成本高。尚品2016年?duì)I收接近索菲亞，而盈利卻是索菲亞的一半不到。什么時候尚品能解決好這個問題的時候，應(yīng)該會補(bǔ)漲一波。

　　尚品半年報業(yè)績增速不錯，但是全年業(yè)績增速恐怕很難上100%。今年姑且按增速50%算，動態(tài)市盈率38倍左右。明年市盈率目測也是20多倍。

　　3、志邦股份

　　安徽的品牌，從做櫥柜起家。相對于衣柜，櫥柜生產(chǎn)流程與技術(shù)壁壘更高，從櫥柜向衣柜拓展的難度要小于從衣柜向櫥柜拓展。從16年年報可以看到，志邦已經(jīng)開始拓展到衣柜領(lǐng)域，公司募投包括年產(chǎn)12萬套衣柜的項(xiàng)目。從我單位某白富美買志邦衣柜的反饋來看，我感覺志邦的東西質(zhì)量可以，將逐漸在衣柜領(lǐng)域開疆拓土。

　　截止2016年12月，公司擁有整體廚柜經(jīng)銷商933家，經(jīng)銷商店面1,112家;定制衣柜經(jīng)銷商128家，經(jīng)銷商店面153家。營銷網(wǎng)絡(luò)與其他二線廠商相比略好。公司大宗業(yè)務(wù)發(fā)展的也還可以，與恒大、萬科、綠地都有業(yè)務(wù)往來。

　　志邦值得關(guān)注的點(diǎn)在于不是最好的，但是是性價比最高，志邦是目前行業(yè)內(nèi)上市的次新股中市盈率最低的。可能有人會擔(dān)心志邦的增速，我覺得全年看增速不會有什么問題。如果志邦今年業(yè)績增速能夠達(dá)到40%，那么目前動態(tài)市盈率僅有28倍多。如果明年業(yè)績還能增長40%，那么明年市盈率就要往20倍跑了，這對于一個快速增長的行業(yè)中的公司來說是一個便宜的令人動容的價格。

　　4、金牌櫥柜

　　金牌櫥柜上看好的朋友很多，在同一批的定制家具次新股中表現(xiàn)也是偏強(qiáng)的。從15年之前，金牌的表現(xiàn)可以用平平來形容，但是自16年起出現(xiàn)了一個快速的爆發(fā)。包括今年的半年報，金牌業(yè)績增速依然不錯。之前聽說，今年金牌招代理商的時候很受歡迎，場面火爆。公司上市后產(chǎn)能也將大幅增加，根據(jù)招股說明書，16年公司產(chǎn)能13.5萬套，項(xiàng)目都達(dá)產(chǎn)后新增產(chǎn)能19萬套。

　　不過，金牌向全屋定制發(fā)展的腳步比較慢的。金牌之前多次表示堅守定制櫥柜，并不會多元化。直到2016年才啟動了桔家衣柜，目前才剛剛起步。如果僅靠櫥柜項(xiàng)目，那么只是一條腿走路，長期看容易導(dǎo)致缺乏后勁。所以，桔家的發(fā)展情況對長期業(yè)績會有較大影響，需要進(jìn)一步關(guān)注。

　　渠道端上，公司截至2016年12月31日共有659家經(jīng)銷商，764家經(jīng)銷商專賣店(含桔家加盟店29家)。

　　假設(shè)金牌今年業(yè)績增速能夠達(dá)到60%，那么今年的動態(tài)市盈率大約33倍。不過，估計明年業(yè)績增速不太可能有那么快了。我自己估算18年業(yè)績大致2.3億左右，現(xiàn)價對應(yīng)18年市盈率22倍。

　　5、皮阿諾

　　公司規(guī)模還比較小，公司定制衣柜業(yè)務(wù)于2012年起步，時間還是比較早的，2016年實(shí)現(xiàn)營收1.1億元，三年復(fù)合增長率為34.3%。目前公司產(chǎn)能是瓶頸，募投項(xiàng)目建成后，將在現(xiàn)有定制廚柜6.5萬套、定制衣柜2.5萬套的產(chǎn)能基礎(chǔ)上，分別新增定制櫥柜產(chǎn)能12萬套，定制衣柜產(chǎn)能9萬套，項(xiàng)目全部達(dá)產(chǎn)后，將新增年產(chǎn)值10.86億元。

　　截至16年底，公司擁有經(jīng)銷商門店954家，直營店5家，經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)覆蓋國內(nèi)部分四線及以上主要城市，并形成了華東、華中、西南等強(qiáng)勢區(qū)域。大宗業(yè)務(wù)方面和恒大有戰(zhàn)略合作。

　　根據(jù)其中報的良好情況，假設(shè)其全年業(yè)績增速能達(dá)到50%，那么今年動態(tài)市盈率大約在31倍多。

　　6、我樂家居

　　我樂擁有整體櫥柜、定制衣柜及全屋定制三大產(chǎn)品系列，其中櫥柜是核心。我樂2014年就開始向全屋定制發(fā)展，發(fā)展速度馬馬虎虎。由于身邊也有朋友用了我樂的產(chǎn)品，似乎選擇的理由主要是便宜，不過對質(zhì)量也滿意。由于東西便宜，我樂的毛利率在上市公司里面是最低的。

　　公司目前采用經(jīng)銷為主、大宗客戶為輔的銷售模式，經(jīng)銷商分布在國內(nèi)30個省近700個城市，銷售網(wǎng)絡(luò)還算廣泛。

　　我樂作為規(guī)模和盤子最小的行業(yè)內(nèi)上市公司，機(jī)構(gòu)關(guān)注的比較少。實(shí)際上我樂目前的價格并不貴，由于二季度增速不錯，假設(shè)今年我樂業(yè)績增長50%，目前動態(tài)市盈率也只有29倍多。后面需要關(guān)注的是，我樂的營收和業(yè)績是否會在競爭中被其他企業(yè)拉下。

　　短期看，盤子小的票似乎被大家拋棄了，但是長期看盤子小并不是啥劣勢，行情好的時候彈性反而會更大。由于目前價格不貴，而且還在下跌趨勢中，我覺得要有便宜的價格不但不要怕，反而應(yīng)該多加關(guān)注。

　　四、投資方式及投資標(biāo)的選擇

　　投資方式上，筆者覺得三季度正是買入的機(jī)會，目前次新不受待見，小盤次新更是被人視為垃圾，股價里面水分很低，都是干的。分步建倉，逢低買后面肯定不會吃虧。筆者覺得到三季度業(yè)績出來以后大家就會發(fā)現(xiàn)市盈率在進(jìn)一步下降，越靠近四季度我覺得股價越有望向上動一動，一是由于行業(yè)利潤主要來自三四季度，行業(yè)內(nèi)公司一二季報雖然增速快但還有點(diǎn)虛的成分，三季度業(yè)績一出來就更容易推算全年業(yè)績了，估計好消息多多;二是因?yàn)樗募径仁枪乐登袚Q的時候，到時按18年估值推算，股價太便宜了;三是四季度也有可能迎來高送轉(zhuǎn)行情，行業(yè)內(nèi)不少上市公司都有高送轉(zhuǎn)能力，也有望推動估值提升。

　　投資標(biāo)的選擇上，先從業(yè)績來看，2013年至今的業(yè)績增速來看，歐派、金牌、索菲亞是最快的，好萊客、志邦、尚品在第二陣營，我樂、皮阿諾相對慢一點(diǎn)。從二季度增速來看，金牌、皮阿諾、尚品、我樂都很快，不過這還不能完全算數(shù)，定制家具行業(yè)的主要利潤來自下半年，三季報出來的時候才能看得清楚一些。

　　再從估值來看，白馬龍頭前景很好很明確，但估值卻比較高，近40倍。例如，歐派雖然好但也很大，估值優(yōu)勢并不明顯，適合想賺取穩(wěn)定收益的朋友，但動起來速度估計會慢一點(diǎn)。二線龍頭市值小，估值卻相比白馬較低，行業(yè)大發(fā)展背景下，短期業(yè)績增速爆發(fā)的話可能明顯超過白馬，這里應(yīng)該是存在超預(yù)期機(jī)會的。從我估算的市盈率來看，志邦和我樂動態(tài)市盈率大概在30倍以下，較便宜，如果下跌值得多加關(guān)注。

　　最后，綜合各方面情況來看，并基于周五的收盤價，筆者覺得志邦和金牌最值得關(guān)注，其次是我樂和尚品、皮阿諾。當(dāng)然，筆者關(guān)注我樂并不是因?yàn)樗卸鄰?qiáng)，主要是盤子小，最近跌的多，估值也便宜。尚品估值并不低，但是最有希望追趕歐派和索菲亞的，目前增收不增利的問題如果得到解決，尚品就可能變成最好的標(biāo)的。